France, Belgique, Italie : le prochain domino de l’euro ?

« L’Irlande n’est pas la Grèce, le Portugal n’est pas l’Irlande, l’Espagne n’est pas le Portugal. » Pendant la crise des dettes souveraines, chaque capitale répétait la même formule pour convaincre les marchés qu’elle ne serait pas la prochaine. Quinze ans plus tard, Wolfgang Münchau voit revenir exactement le même réflexe. Aujourd’hui, les Belges expliquent qu’ils ne sont pas les Français. Demain, les Italiens expliqueront peut-être qu’ils ne sont pas les Belges. Pour Münchau, ce déni est déjà un avertissement : chacun prétend encore maîtriser la situation pendant que les investisseurs commencent à chercher le prochain maillon faible.

La Belgique est la première exposée. Son Premier ministre, Bart De Wever, l’a dit sans détour :

« Nous devons absolument nous démarquer de la situation française afin d’éviter qu’elle ne se propage chez nous. »

Le problème est que les marchés ne se rassurent pas avec des déclarations politiques. Au deuxième trimestre 2026, la dette belge atteint 110,2 % du PIB. La France est à 119,1 %, l’Italie à 139,9 %. Nous ne parlons plus de petites économies périphériques que Bruxelles pourrait sauver avec quelques dizaines de milliards. La France et l’Italie sont les deuxième et troisième économies de l’Union européenne. Si plusieurs de ces États perdaient simultanément la confiance des investisseurs, la zone euro entrerait dans une crise d’une tout autre dimension.

La mécanique est connue et elle peut devenir brutale. Le rendement de la dette française à dix ans a franchi 5 % le 21 octobre, son plus haut niveau depuis 2002. Ce niveau ne signifie pas encore que la France est en crise de financement. Mais plus les taux restent élevés, plus l’État doit consacrer d’argent au paiement des intérêts. La charge de la dette monte, le déficit devient plus difficile à réduire, les besoins d’emprunt augmentent et les investisseurs peuvent réclamer une prime de risque encore plus forte. C’est le cercle vicieux classique des crises de dette souveraine. Le véritable seuil de rupture n’est pas un chiffre magique : c’est le moment où les marchés commencent à douter que la trajectoire puisse encore être corrigée.

La France enfermée dans les contradictions de l’euro

Pour Münchau, la France approche précisément de cette zone dangereuse. À l’approche de la présidentielle de 2027, il voit quatre objectifs devenus presque incompatibles : réduire fortement le déficit, éviter une nouvelle explosion sociale, respecter les règles européennes et rester dans l’euro. Quelque chose devra céder. Son jugement sur Emmanuel Macron est particulièrement sévère : il considère que les politiques menées pendant sa présidence ont laissé derrière elles à la fois une dette élevée, une économie fragilisée et un climat social explosif. Cette appréciation appartient à Münchau. Mais les chiffres budgétaires, eux, sont bien réels : la dette française continue de progresser et le marché exige désormais une rémunération beaucoup plus élevée pour prêter à Paris.

Ni Marine Le Pen ni Jean-Luc Mélenchon ne proposent aujourd’hui de quitter l’euro. Pourtant, c’est précisément ici que Münchau voit le piège. Selon lui, un État peut vouloir mener une politique budgétaire radicalement différente, mais sa marge de manœuvre s’arrête lorsqu’il dépend d’une monnaie qu’il ne contrôle pas. Les obligations publiques françaises jouent un rôle central dans le système bancaire et dans les mécanismes de liquidité de l’Eurosystème. Un défaut ou une restructuration brutale ferait donc immédiatement trembler les banques et le marché obligataire. Il faut cependant être précis : aucun traité ne prévoit qu’un défaut français entraînerait automatiquement une expulsion de l’euro. Ce serait une crise politique et financière susceptible de provoquer une rupture monétaire, pas une sanction juridique automatique.

Voilà le cœur du problème de souveraineté. La France reste juridiquement responsable de son budget, de ses impôts et de sa dette. Mais elle ne possède plus sa propre monnaie, ne fixe pas seule ses taux et ne dispose plus d’une banque centrale nationale pouvant créer librement la monnaie nécessaire pour protéger son marché obligataire. En période normale, cette architecture paraît supportable. En période de crise, la contradiction devient beaucoup plus visible : Paris doit répondre politiquement devant les Français de décisions économiques dont plusieurs instruments essentiels se trouvent à Francfort.

Münchau imagine alors deux scénarios si Marine Le Pen arrivait à l’Élysée. Dans le premier, confrontée aux marchés, à Bruxelles et aux contraintes de financement, elle abandonnerait une partie de ses promesses pour imposer une politique budgétaire beaucoup plus dure. Dans le second, si les taux rendaient la dette française trop difficile à financer, Paris demanderait une intervention massive de la BCE. Si Francfort refusait ou imposait des conditions jugées politiquement inacceptables, la confrontation pourrait devenir ouverte et poser la question d’une restructuration de la dette. Ce scénario n’est ni le programme annoncé de Marine Le Pen ni une prévision électorale : c’est l’expérience de pensée utilisée par Münchau pour montrer jusqu’où les contradictions de l’euro pourraient mener.

Dans une hypothèse de rupture, une France retrouvant une monnaie nationale récupérerait certains instruments abandonnés avec l’euro : sa banque centrale, la possibilité d’adapter ses taux à son économie et un taux de change susceptible de se déprécier pour favoriser les exportations. Une restructuration pourrait aussi réduire le poids de certaines dettes. Voilà pourquoi une telle option peut paraître rationnelle lorsqu’on ne regarde qu’un côté du bilan. Mais cette liberté retrouvée aurait un coût immense : conversion des contrats, fuite possible des capitaux, fragilisation des banques, épargne menacée, explosion de l’incertitude et traitement complexe des dettes restant libellées en euros.

Le vice de construction que l’Europe n’a jamais réglé

C’est là que le scénario devient systémique. Un défaut français ne serait pas une nouvelle crise grecque. La France est beaucoup trop grosse. Ses obligations se trouvent dans les bilans de banques, d’assureurs, de fonds et d’investisseurs partout en Europe et au-delà. Une restructuration désordonnée pourrait transmettre immédiatement les pertes au système financier et pousser les marchés à se demander quel pays serait le suivant : Belgique, Italie ou un autre État fortement endetté. Dans le scénario noir de Münchau, la question ne serait plus seulement de sauver la France, mais de savoir si la monnaie unique elle-même peut survivre à la défaillance de l’une de ses principales économies. C’est précisément pour cela que sa formule est si brutale : la France n’est pas la Grèce, et c’est justement le problème.

Pour Münchau, la racine du mal remonte à la création même de l’euro. L’Europe a construit une monnaie commune sans construire complètement l’État politique qui aurait dû l’accompagner. Les dettes restent largement nationales. Les budgets restent nationaux. Les gouvernements répondent devant leurs électeurs nationaux. Mais la monnaie et la banque centrale sont communes. Il manque toujours une véritable union budgétaire, un marché des capitaux pleinement intégré et un grand instrument de dette souveraine commun comparable aux bons du Trésor américain. L’euro place donc ensemble des économies différentes sans avoir créé tous les mécanismes permettant d’absorber leurs divergences. C’est le cœur de la critique de Münchau : les États ont mutualisé la monnaie sans mutualiser complètement les risques.

La fenêtre permettant de réparer cette architecture s’est peut-être refermée. Pendant la crise de 2010-2012, l’Allemagne était économiquement beaucoup plus forte et les forces hostiles à une intégration européenne supplémentaire pesaient moins lourd. Pourtant, Angela Merkel avait déjà refusé de franchir le pas d’une véritable union budgétaire. La BCE a finalement éteint l’incendie en soutenant les marchés obligataires, mais elle n’a pas supprimé les différences structurelles entre les économies. Quinze ans plus tard, les dettes ont grossi, la politique européenne est davantage fragmentée et l’idée d’un nouveau transfert massif de souveraineté vers Bruxelles ou Francfort est encore plus difficile à défendre. Münchau en tire une conclusion sévère : une union monétaire laissée à moitié achevée devra un jour choisir entre davantage d’intégration et une rupture.

Reste alors la question la plus dérangeante pour la France. Si Paris ne parvenait plus à financer correctement sa dette, si Bruxelles était contaminée et si Rome entrait à son tour sous pression, où se trouverait réellement le pouvoir ? À l’Élysée et à Matignon, élus par les Français ? À Francfort, parce que la BCE contrôle la monnaie et les mécanismes d’urgence ? À Berlin et dans les autres capitales, parce qu’aucun sauvetage massif ne serait politiquement possible sans leur accord ? C’est toute la contradiction de la zone euro : les dettes restent nationales lorsque vient le moment de payer, mais une partie décisive du pouvoir monétaire ne l’est plus. La prochaine crise pourrait rappeler brutalement aux Français que souveraineté budgétaire et souveraineté monétaire ne sont pas la même chose.

Source : unherd.com